作者：马晓军

　　这段时间，我国股票市场出现了深幅下跌，下跌原因可能来自多个方面。其中，大小非减持成为改变资金供求的一种强大力量，压迫股价向下调整。

　　在大小非的构成中，国有股占有绝对的比例，以上海证券交易所2008年2月28日的数据，在54.88%尚未流通的股份中，国家拥有股份占了46.55%，也就是说在这些大小非中，国有股的比例约占85%，这些潜在的可变现股份成为资本市场不能承受之重。

　　2005年开始并且到目前基本完成的股权分置改革，为我国国有资产管理创造了良好的外部条件，可流通的普通股已经成为国有资产的重要持有方式，国家通过持有可流通的普通股，在国有资产的权利义务关系、流动性、价值衡量、大小股东利益关系的协调等多方面的困难得到了一定程度的解决。但是，我们也发现，股权分置改革事实上只完成了一半，因为国有非流通股虽然在名义上可以实现流通，但一旦真的出售、减持国有流通股，市场将难以承受。国有股的减持会对市场心理造成巨大冲击，成为其他投资者对公司价值判断的负面信号，影响股票的正确定价。同时，资金面上也难以寻找到相应的承接力量。因此，股权分置改革只是使原先的国有非流通股获得了名义上的流通性。

　　这种状态反映了目前我国国有资产管理部门在国有股权持股模式上的两难处境：如果不流通，势必影响到国有资产的流动性以及国有资产增值保值的绩效评判，股权分置改革达不到预期的效果；而如果不加限制地允许流通，又会对我国尚未成熟的资本市场造成致命打击，并影响投资者的投资信心。

　　关于国有企业的公司制改革，党的十七大报告中已经明确指出：“深化国有企业公司制股份制改革，健全现代企业制度，优化国有经济布局和结构，增强国有经济活力、控制力、影响力。”基于此，笔者认为我们需要进一步深刻地理解和认识“公司制股份制改革”和“现代企业制度”。

　　我们知道，现代企业制度的核心是股份制，但股份制的内核，并不是简单的“一股了之”，或者说期望以一种股份持有形式解决所有问题。对比我们目前所采用的股份制形式，其实只是单一的普通股，从这个意义上说，我们并没有深刻体会股份制经济的多元化内涵。

　　目前，我国大量的国有资产所采用的单一持有普通股的方式至少造成了以下几方面的不良后果：

　　其一，大量国有资产上市引起资本市场资源过度向国有企业倾斜，非国有经济的资本市场融资计划被挤占或延后。我们从新发行上市的公司数据来看，民营企业所占比重相当小，这在一定程度上抑制了民营企业的资本融资需求，延滞了民营企业的发展。

　　其二，普通股融资模式在改善国有企业的公司治理方面，虽然起到了一定作用，明确了财产所属关系和各方的权利义务，但是，由于国有资产实际所有人的缺位，使得国有股治理机制中存在较为严重的委托－代理问题。国资管理部门虽然是大股东，但实际并不能够也不需要直接参与经营管理，而是通过委派经理的方式参与管理，而经理又在一定程度上受制于国资管理方式，在决策、薪酬等多方面难以真正市场化。国资管理部门面临“管理还是不管理”的两难，对国有资产的监督与干预难以把握好正确的“度”。同时，国资管理部门又会面临股东和经理人之间的委托代理问题。国资管理部门并非真正的市场主体，因此在普通股股份制模式中，尚难全面发挥应有的股东治理作用。

　　其三，大量可流通国资股份对资本市场造成持久性的压力，这些可流通股份的存在，成为一柄“达摩克利斯之剑”，通过改变资金供求的正常关系而影响市场对股票的正确定价。虽然2007年7月1日施行的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》规定了国有股东转让上市公司股份的方法和市场化定价的原则，但是并没有对国有股在何种状态下可以转让做出规定，即转让的条件不明确，从而导致市场对国有股减持预期的不确定性。

　　从以上三个方面来评判，股权分置改革的作用还只能部分地发挥，并没有彻底解决问题。而解决问题的途径，应该对股份制的含义重新进行界定。

　　现代市场经济中，股份制的含义是多元化的，股份持有的方式是多样的，既包括普通股，也包括优先股，还有其他一些基本股权派生出来的如可转换债券、可转换优先股等混合资本工具。这些资本工具特征各异，发挥着各种不同的作用，共同构成多元化的股份制经济。

　　党的十七大报告鲜明地提出了“优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重”。从多元化股份制经济的角度理解，我们可以认为，所谓的“多渠道”，至少应该在直接融资工具中体现出产品的多元化，从而由多元化资本融资工具的途径而达到优化资本市场结构之目的。下面，笔者仅以优先股为例，说明优先股在资本市场中的重要作用，以及在我国当前特定经济条件下的重要意义。

　　优先股是资本结构中介于普通股和债务之间的融资工具，它对公司治理有着特殊的作用机制，是资本融资工具的基本品种之一。优先股在发达国家的资本市场已是相当成熟的工具，而且近年来还出现了较多创新。从国外的经验看，优先股以前主要用在传统型公司中，这些传统型公司以金融机构和公用事业公司为代表。对于金融机构，优先股主要起到补充资本的作用而同时又不会稀释控制权，在巴赛尔协议中更是明确规定优先股可以作为附属资本而成为银行的第二层资本。对于公用事业公司，优先股类似于债务证券但同时又减轻了重大投资项目沉重的本金偿还压力。近年来，优先股又较多地运用于风险投资行业中。在美国，优先股及其衍生的可转换优先股成为风险投资基金对中小型高科技公司进行投资的首选，优先股及其衍生形式在处理风险投资所内含的高风险和信息严重不对称时，体现了难以替代的优越性和灵活性。

　　在我国，优先股可以成为股份制经济的有益组成部分，而且，在我国国有经济比重较大、证券市场流通能力有限的条件下，优先股作为一种普通股的替代选择，具有更为重要的意义。具体而言，在我国目前的条件下，引入优先股来改善国有股本管理模式，可以起到以下几方面的作用：

　　第一，就目前而言，将一部分国有普通股转化为优先股持有，短期内可以为资本市场减负，减轻大小非释放所造成的流通压力。国有普通股转化为优先股，对国家而言，国有控股的总体大局不会改变，国家依然可以享受红利分配和对股本的所有权；对企业而言，资本总量不受影响，优先股依然作为不需要偿还的股本而存在。而优先股在定价方面类似于债券，即使国有优先股进行流通、减持，都不会对普通股定价造成大的震动。

　　第二，优先股可以起到优化公司治理的作用。从公司治理的角度看，如果比较债务治理、优先股治理和普通股治理这三种方式可以发现，债务融资下的治理是最严厉的，借款人会遇到非效率清算的压力。而股权融资下的治理模式则是最宽松的，它会容忍和选择一些效率不高的投资项目。优先股的治理效率则介于两者之间，固定股利的偿付压力类似于债务合约，因而治理中不至过于宽松，不需还本的宽容则类似于普通股，因而治理中又不至于过严。从这个角度看，优先股是一种较为中和的融资方式。另外，优先股东并不需要积极参与企业经营，但是根据合约设计又可保留一份适度参与的权利。从这个角度看，比较适合作为国有资产管理的优选方式。另外，根据我国《企业国有资产监督管理暂行条例》的规定，“国有资产监督管理机构应当支持企业依法自主经营，除履行出资人职责以外，不得干预企业的生产经营活动。”因此，在国有资产监督管理机构消极参与、不干预的模式下，容易形成较为严重的委托代理问题，如果采用优先股代替普通股，则宜于解决此类委托代理问题。

　　第三，从解决融资需求的角度看，优先股就其本质而言是股本融资，不需要偿还本金。对融资者而言，得以在不稀释控制权的基础上获得资本，在我国目前企业普遍资本融资饥渴的现状下，不失为一剂良方，能够部分替代普通股的融资作用，减轻普通股融资压力。

　　第四，从长远看，引入优先股，有利于发展多元化的资本市场，使资本市场的产品多样化。而且，优先股在回报结构上类似于长期债券，因此其内在价值稳定，适合机构投资者持有，同时也有利于改善资本市场的风险报酬结构。

　　从优先股的实施条件看，目前并不存在实质性的障碍。在法律方面，虽然现行的《公司法》中没有任何关于优先股的明确规定，但也未见任何明确禁止。而《公司法》第一百三十二条规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行做出规定。”此条授权性条款，为必要时增设优先股预留了足够的法律空间。另外，在现有的国有资产监督管理法律法规中，也不存在对优先股方式的禁止。

　　就未来优先股的流通而言，可以在已有的沪深交易所交易，但是如果考虑到优先股类似于债务的定价机制，而且交易更多地体现为批发性的大宗交易，因此更合适的交易场所应该是OTC市场，未来全国性的OTC市场可以考虑预留优先股的交易空间。

　　(作者单位：南开大学经济学院)